中国浑水待准生做空成为可能

中能兴业问：先做空再发布看空报告是否违规？证监会顾左右而言他

◎ 本刊记者 刘冉 · 王申璐| 文

通过调研问题公司，先融券卖出，再发布看空报告，获取收益，这种“浑水式”卖空方式在A股是否涉嫌违规？

美国的浑水研究公司（Muddy Waters Research，下称浑水公司）自2009年开始，以提前卖空，后发布调查报道揭露中国概念股造假而牟利。由此，这种盈利模式开始为中国资本市场关注，浑水公司在中国声名大噪，甚至引发了从企业到有关部门的某种敌意。

看上去，中能兴业投资咨询公司（下称中能兴业）希望以某种合法合规的方式，成为中国的浑水。近日，中能兴业就这种做空操作是否符合证券交易相关的法律法规，发函向证监会询问。

5月初，中国证监会公布了这份4月17日的回函，但并未直接回答这种操作是否合法，仅强调了相关的法律法规。

“证监会的回函没有太多实际操作意义。”业内人士表示，“但既然已经问过了，监管当局没有明确不允许，那就是默认了，今后中能兴业们开展做空业务就不会那么被动了。”

接近监管层的人士则表示，对于做空方式，监管层尚无明确的法规，这取决于监管环境，“当市场需要更多的‘揭黑战士’时，做空者不会被禁止”。

做空者的存在和做空利益格局的设计，对于造假盛行的中国A股市场，是一股迟到而重要的市场遏制力量。如果仅凭有限的监管和惩罚，在巨大的利益诱惑之下，企业造假、报表粉饰和股价虚高，持续蔓延。换言之，中国的A股市场造假之猖獗，使得这里成为做空的沃土。

问题的关键在于做空机构获得的做空信息是否完全独立的分析研究和实地调查，而非涉及非法、违规获取内幕信息，以及据此做空是否构成内幕交易。在目前的中国资本市场，内幕信息、内幕交易存在确认难、取证难的状况下，这中间存在灰色地带。

去函与回函

中能兴业在3月6日给证监会的《请求中国证券监督管理委员会确认做空的合法性》的函件中写道：“恳请贵会确认如下做空操作是否违背《证券法》以及其他相关法规的规定：投资研究机构通过分析研究与实地调查等手段，对发现的有疑问证券先融券卖出，然后再发布看空的报告以谋求利益。看空报告限于陈述事实，不包括投资评级、目标股价、财务预测这些主观性很强的内容。”

同时，中能兴业主动介绍了揭露康美药业造假看空报告的出炉经过。

2012年12月15日，中能兴业与《证券市场周刊(微博)》记者联合写作了《康美谎言》一文。《康美谎言》的研究结论是：在土地购买和项目建设上涉嫌造假，至少虚增了18.47亿元的资产，几乎是公司2002年至2010年九年净利润的总和。2013年3月2日，中能兴业与《证券市场周刊》记者联合写作了《康美谎言第二季》，根据现场调查取证，发现：康美药业916亩7.6亿元的无形资产，实际位置在一座140米高的荒山上。

《康美谎言》及相关报告发表后，公司股价在短时间内快速下跌。两天后，中能兴业将这份函件发表于雪球网上，引起更多资本市场人士热议。有人质疑，中能兴业在融券做空康美药业并获得巨额利益。

中能兴业在给证监会的信函中强调，中能兴业及关联人员未持有任何空头头寸；同时，公司也没有将与康美药业有关的任何研究与调查信息提前透露给第三方以谋取利益。

4月17日，中国证监会给出回函，但仅列举了两个现有法规。

首先是“根据《证券法》《证券、期货投资咨询管理暂行办法》《发布证券研究报告暂行规定》等法律法规及中国证监会有关规定，以研究报告或者其他形式，向投资者或客户提供证券投资分析、预测、建议，并直接或间接获取经济利益的，属于从事证券投资咨询业务”，这需要向证监会取得业务资格，未取得资格，任何机构和个人不得从事证券投资咨询业务。

另外，根据《证券法》规定，禁止任何单位和个人编造、传播虚假不实信息，扰乱证券期货市场秩序。以编造、传播或者散布虚假不实信息等不正当手段，影响证券价格波动并获取经济利益，涉嫌构成操纵证券市场的，将依法予以查处。

证监会的回复虽并没有什么实际指示意义，但仍一石激起千层浪。分析人士认为，证监会的回复过于官方，根据所引用的法规，是否意味着要求中国式的“浑水”机构必须要先获得证监会的投资咨询资格？

分析人士表示，投资咨询资格可以去申请，如果不存在“编造、传播虚假不实信息”，但是所谓“扰乱证券期货市场秩序”、“涉嫌构成操纵证券市场的”，又由谁来界定，如何界定？

中国式浑水

2009年，浑水公司先后在公司官网上发表研究报告，揭露了四家在北美上市的中国公司──东方纸业（ONP）、绿诺科技（RINO）、多元环球水务（DGW）和中国高速传媒（CCME）。这四家公司因浑水公司的揭露导致股价大跌，最终被交易所停牌或摘牌。

这样的公司不止浑水一家，某种程度上而言，浑水们名利双收。中国的资本市场也开始有了效仿者。比如，给证监会去函的中能兴业。而伴随A股市场做空机制和做空工具的逐步完善，此类机构正在逐渐增加。

中能兴业成立于2003年4月18日，工商资料显示，中能兴业的经营范围比较庞杂，包括信息咨询（不含中介服务）；技术开发、服务、培训、转让；组织文化艺术交流活动（不含演出）；企业形象策划；电脑图文设计；广告设计；影视策划咨询（不含中介服务）；承办展览展示；会议服务；销售计算机软硬件及外围设备等，但不包括证券投资咨询业务资格。

2012年4月，中能兴业发表文章，对乐视网包月用户数和财务状况提出质疑，随后乐视网股价两日连跌近15%；12月13日，又在雪球网上发布了11份塑化剂检测报告，让五粮液、洋河和习酒几大白酒企业陷入塑化剂危机；12月15日，与媒体记者联合发表《康美谎言》，质疑康美药业的财务数据，康美药业随后跌停，中能兴业因此成名。

中能兴业的总经理赵冰先后就读于清华大学和中国人民大学，学习水利和国际经济，后在中银国际开始分析师生涯，主要跟踪石油能源等行业。

赵冰在去年12月康美药业事件爆发以后，曾在接受财新记者专访时表示，中能兴业发展前期精力主要用于财务指标、估值方法的研究，同时为央企提供价值管理的咨询。2012年，中能兴业开始重点关注单个上市公司，对存在疑点的公司展开调查。可以说是用央企的管理咨询服务费，来发展对上市公司的调查、“打假”业务，但尚未找到明确的盈利模式。

此次，中能兴业大张旗鼓公开询问证监会在A股做空的合法性，分析人士认为，这是在为其未来真正开展做空并获利的业务铺路。

一家北京的私募基金负责人向财新记者表示，目前做空A股的，有律师，有私募，还有海外资金，深圳的一些游资也比较活跃。但目前大多都是根据行业或公司的消息面来做，还很少人真正利用信息优势去打压股价做空。

该人士进一步解释，行业和公司的消息面，即已经公开的信息，比如政策、媒体报道、公司公告等。而信息优势是指未公开的、通过独立调查得来的信息，比如中能兴业去调查康美药业，然后去找媒体发布，打压股价。这在造假盛行的中国A股市场，其中的利润十分丰厚，且不再依赖A股的单边上扬。

做空成为可能

A股市场的做空工具正在逐渐完善。

2010年3月31日起，上交所、深交所正式开通融资融券交易系统，1月31日，上交所融资融券标的股票范围由原来的180只扩大至300只，深交所融资融券标的股票数量由符合深圳100指数成份股标准的98只扩展为200只。

与此同时，多家券商大幅降低两融门槛，将客户资产降至10万元、开户满六个月，大大提高市场交易活跃度。

2011年10月26日，转融通业务的全面开展，2012年2月28日，转融券试点工作也正式启动。

北京博兴投资有限公司副总裁杨光华认为，随着转融券业务的进一步发展，势必有更多的研究力量出现，挖掘上市公司经营与财务、公司治理等方面的信息，以市场的方式推动上市主体的健康发展。

一家上海私募基金高管介绍，现在A股有很多私募机构，有的是单独发布负面消息，有的是与咨询公司或媒体等机构联合起来，一面释放利空消息，一面操作股票买卖获利。具体操作方法会根据做空标的的性质而有所不同，“要看是不是融资融券标的”。

“操作方式虽然有各种各样，但核心内容一致，”上述私募基金高管介绍，“主要是找上市公司的财务漏洞和造假行为。”

如果做空标的本身在A股500只融资融券标的股票范围内，那么就融券卖空后，再发布负面消息。

对于非融资融券标的股票，机构的卖空操作技巧性更强。

他表示，有些利空消息本身是小问题，比如白酒塑化剂，几乎涉及每家酒类企业，对任何一家企业都不是致命性的，但只要能打压股价就有获利空间。

而在机构一次性将利空消息大规模集中放出，导致股价应声下跌后，机构还可以再抄底。此前的利空消息经过市场消化后，股价还会涨回来，于是卖出再获利。“现在回头看看这几只股票走势，是不是都是这样？”他说。

从合法到违法

做空机构如何寻找和发现公司的弱点和软肋，如何释放消息，建立盈利模式？目前市场上存在各种做法，从合法合规到违规违法，已然五花八门。

前述私募基金人士介绍，公开和合法合规的做法是通过查阅资料、调查关联方、公司实地调研、调查供应商、调研客户、重估公司价值、倾听竞争对手、请教行业专家等手段，做出独立的判断，公开发布的同时，披露自己存在空头仓位。

比较灰色的做法是，有些做空机构会安排人员进入被调查企业当员工，获取企业的信息，由做空机构给调查人员工资。“派一两个人到被调查公司当卧底一年，一人给20万元，两年才40万元。花上一年的时间，总会找到一个企业的毛病，尤其是财务问题。”这位人士说。

因为，贵州茅台（600519.SH）这类大盘股的流动性非常强，只要找到一点点负面消息并成功扩散，股价稍有波动就能大赚一笔。

可能已经构成违法行为的是，做空机构通过买通会计师甚至企业内部会计人员以套取信息。“有些企业的财务人员并不持股，并无利益驱动让他维护股价，企业的内部约束也不严格。”

该人士坦言，对于这种操作，很多时候放出的负面消息会加油添醋甚至不惜故意编造，等待目的企业澄清后，股价也恢复较快，获利也快。

在释放负面消息方面，通常借助分析师和媒体的力量，让媒体打头枪，然后分析师发布专业的利空报告。

他同时表示，由于媒体不在证监会监管的机构范围内，受到约束较小。此前就曾有私募基金联合某媒体做空一只创业板股票，该媒体高管事先安排记者写负面报道。该高管自己是否参与股票交易并获利，外界不得而知。

“操纵记者写表扬稿，往往不那么容易；如果是提供素材写调查性负面稿件，媒体往往不太防范，相对容易。”这位人士说。

法律边界何在

即使获取信息的过程是合法合规的，利用和扩散这样的信息做空牟利，是否存在法律障碍？

赵冰曾对财新记者表示，“如果我只是悄悄发个报告说这个公司有问题，我悄悄去做空，那肯定没有法律问题。但关键是这样做空也没用啊，做空报告肯定要通过媒体放大。这在法律上究竟有没有问题？”对此，目前证监会并没有给出明确说法。

一位与中能兴业从事相同业务的北京机构负责人表示，“按照我们的理解，证监会是不允许机构利用独立调查获得的信息优势进行做空的。”

参与创建红塔红土基金的深圳市创新投资集团华北区总经理刘纲认为，该种做法存在违法嫌疑。

他对财新记者表示，在中国做浑水公司，有几个重要的界限，首先是不能越过法律的边界，涉嫌操纵股市是要面临刑事责任的。如果发布消息的机构是媒体，目的是舆论监督，在逻辑上和道义上更站得住脚。

刘纲认为，如果是纯粹地通过操纵的方式把股价拉低，低价进，高价卖，就是操纵股票；即使这个通过独立调查得来的消息只是传播给少数人，一样叫做“特定人群的公开传播”，这种做法存在很大瑕疵，难以做大。

杨光华表示，监管希望借助社会力量对上市公司进行监督，所以希望各界都参与对上市公司的调研和调查，但证监会希望机构能正确地把所获得的公司信息转化成价值，需要排除操纵市场的嫌疑。

北京市问天律师事务所主任合伙人张远忠、盈科律师事务所合伙人高清会均对财新记者表示，中国在做空方面确实存在法律空白，现行的《证券法》并没有对“分析与调查、融券卖出、再发布报告”的做法做出禁止性规定，即使是做空机构发布报告后，将该报告通过媒体大面积传播，只要媒体保证发布的消息不是虚假的，该做法也不违法。

但是，张远忠强调，《证券法》中关于“操纵市场行为”的认定论述中，还有一条兜底条款，即“其他操纵市场的行为”，这就很难保证该行为不属于“其他操纵市场的行为”。

“在中国，类似浑水机构的做法还是存在法律风险，判断的准绳还是在监管者的手里。”张远忠说。

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